上交所揭秘A股76大民營(yíng)資本家族 海航復(fù)星并購(gòu)最兇猛

上交所資本市場(chǎng)研究所研究員邢立全發(fā)布研究報(bào)告《A股資本系族：現(xiàn)狀與思考》，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個(gè)，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數(shù)的33.8%。

其中，國(guó)有控股的資本系族101個(gè)，涉及上市公司866家，大部分為國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方國(guó)資委控股；民營(yíng)控股的資本系族76個(gè)，涉及上市公司179家，家族控股占絕大多數(shù)，少數(shù)由集體企業(yè)或職工持股會(huì)等實(shí)體控股。

以下為報(bào)告全文：

“資本系族”的說(shuō)法源自于財(cái)經(jīng)媒體對(duì)“一控多”現(xiàn)象的關(guān)注。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，資本系族自1999年之后開(kāi)始出現(xiàn)，現(xiàn)已成為A股市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的新發(fā)展、A股市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容以及并購(gòu)重組的持續(xù)高漲，催生出更多的資本系族。資本系族給國(guó)民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)，但也潛藏著諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著證券監(jiān)管及社會(huì)輿論監(jiān)督的強(qiáng)化，資本系族再度引起多方關(guān)注。鑒于此，本報(bào)告對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)上的資本系族進(jìn)行梳理研究并提出監(jiān)管思考。

一、A股資本系族現(xiàn)狀

本報(bào)告將兩家及以上的上市公司被同一實(shí)際控制人控股或?qū)嶋H控制的現(xiàn)象定義為“資本系族”，并以擁有兩家及以上A股上市公司作為建“系”標(biāo)尺，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截止2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個(gè)，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數(shù)的33.8%。

其中，國(guó)有控股的資本系族101個(gè)，涉及上市公司866家，大部分為國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方國(guó)資委控股；民營(yíng)控股的資本系族76個(gè)，涉及上市公司179家，家族控股占絕大多數(shù)，少數(shù)由集體企業(yè)或職工持股會(huì)等實(shí)體控股。以最新收盤價(jià)計(jì)算，上述民營(yíng)資本系族上市公司總市值約為2.68萬(wàn)億元，占滬深兩市總市值的比例約為4.8%。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

1、民營(yíng)系族多分布于長(zhǎng)三角和珠三角

從圖1中可以看出，A股民營(yíng)資本系族上市公司主要分布于浙江、廣東、江蘇、上海、北京和四川等省市，共有103家，占比接近60%，其中浙江有32家，占比約為18%。若按實(shí)際控制人籍貫劃分，浙江是A股民營(yíng)資本系族第一大省份，至少包括復(fù)星系（郭廣昌）、萬(wàn)向系（魯冠球）、橫店系（橫店社團(tuán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)聯(lián)合會(huì)）、精功系（金良順）、杉杉系（鄭永剛）、銀億系（熊續(xù)強(qiáng)）、長(zhǎng)城系（趙銳勇）等民營(yíng)資本系族。國(guó)美系（黃光裕）、茂業(yè)系（黃茂如）以及袁志敏家族則來(lái)自廣東省。

圖1：民營(yíng)資本系族上市公司的省份分布情況

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日，以上市公司注冊(cè)地為準(zhǔn)

2、民營(yíng)系族多集中于制造業(yè)

從圖2中可以看出，民營(yíng)資本系族上市公司主要分布于制造業(yè)，占比接近60%，其次為批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，合計(jì)占比約為20%。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會(huì)門類行業(yè)。

3、民營(yíng)系族大多橫跨兩個(gè)行業(yè)

從圖3中可以看到，76個(gè)民營(yíng)資本系族中，有10個(gè)系族的上市公司屬于同一行業(yè)，51個(gè)系族的上市公司分屬于兩個(gè)行業(yè)，11個(gè)系族的上市公司分屬于3個(gè)行業(yè)，2個(gè)系族的上市公司分屬于4個(gè)行業(yè)，1個(gè)系族（海航公益基金）的上市公司分布于5個(gè)行業(yè)。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日，行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為證監(jiān)會(huì)小類行業(yè)為準(zhǔn)

4、民營(yíng)系族上市公司規(guī)模大于非系族上市公司

從表2中可以看到，民營(yíng)資本系族上市公司的總資產(chǎn)均值、資產(chǎn)負(fù)債率均值以及市值均值都顯著高于非系族上市公司。比如，本報(bào)告統(tǒng)計(jì)的179家民營(yíng)系族上市公司和1808家非系族上市公司，總資產(chǎn)均值分別為154億元和53億元，前者顯著高于后者（T值為4.81）。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

5、初始實(shí)際控制人占比近半

通過(guò)資本運(yùn)作和擴(kuò)張并進(jìn)而控制多個(gè)上市公司，組成關(guān)聯(lián)的、金字塔形狀的資本系族，是一些企業(yè)集團(tuán)快速成長(zhǎng)的重要途徑。從表3中可以看到，本報(bào)告梳理的76個(gè)民營(yíng)資本系族中，有51個(gè)系族的實(shí)際控制人為系族內(nèi)至少一家上市公司的初始實(shí)際控制人，其中有18個(gè)系族的實(shí)際控制人是系族內(nèi)所有上市公司初始實(shí)際控制人。其余25個(gè)系族則完全通過(guò)股份受讓、并購(gòu)重組等方式獲得系族內(nèi)上市公司控制權(quán)。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

6、后晉控制權(quán)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主

從圖4中可以看到，民營(yíng)資本系族實(shí)際控制人取得系族內(nèi)上市公司控制權(quán)的方式主要有發(fā)起設(shè)立、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法判決與拍賣、要約收購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)買入和大宗交易等。本報(bào)告梳理的76個(gè)民營(yíng)資本系族控制的179家上市公司中，以發(fā)起設(shè)立和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得控制權(quán)的分別為87家和60家，合計(jì)占比高達(dá)82.1%。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

7、民營(yíng)系族上市公司兩權(quán)分離度較高

資本系族上市公司普遍采用金字塔式控制，即最終控制人通過(guò)控制中間層公司法人的形式，以金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)間接對(duì)上市公司進(jìn)行控制。金字塔式結(jié)構(gòu)的具體形式，是最終控制人首先控股一家或多家公司，然后再由這家或多家公司控制另外的公司，通過(guò)層層控股實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)上市公司的最終控制。

本報(bào)告梳理的178個(gè)資本系族中，最終控制人與上市公司之間至少有一個(gè)中間層級(jí)，一般為兩到三個(gè)層級(jí)，少數(shù)系族的中間控制層級(jí)達(dá)4層。民營(yíng)資本系族的中間層級(jí)普遍較多，國(guó)有資本系族中，各級(jí)國(guó)資委與上市公司之間也存在中間層級(jí)，但與民營(yíng)資本系族相比，中間層級(jí)相對(duì)較少。多重持股是金字塔式結(jié)構(gòu)中較復(fù)雜的一種形式。部分資本系族存在多重持股現(xiàn)象，即最終控制人通過(guò)控股多家公司，再由多家公司同時(shí)持股控制上市公司。

金字塔式結(jié)構(gòu)控制導(dǎo)致了對(duì)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。控制權(quán)是指控股股東利用其投票權(quán)對(duì)公司重大事項(xiàng)的表決權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是指控股股東按實(shí)際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的剩余索取權(quán)。以控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之間的差異值作為實(shí)際控制人的“兩權(quán)分離度”指標(biāo)，本報(bào)告采用的兩權(quán)分離度指標(biāo)計(jì)算公式為：

兩權(quán)分離度=（（控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）/現(xiàn)金流權(quán)）*100%

當(dāng)兩權(quán)分離度等于0時(shí)，表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等；當(dāng)兩權(quán)分離度大于0時(shí)，則表示這兩種權(quán)利的分離，即控股股東可以利用較少的現(xiàn)金流權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司決策的較大表決權(quán)。

從表4中可以看到，本報(bào)告所梳理的76個(gè)民營(yíng)資本系族中，有25個(gè)系族內(nèi)上市公司兩權(quán)分離度均值超過(guò)50%，占比約為33%；在179家民營(yíng)資本系族控制的上市公司中，有62家上市公司的兩權(quán)分離度高于50%。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

民營(yíng)資本系族上市公司的兩權(quán)分離度普遍高于非資本系族上市公司。從上市公司兩權(quán)分離度各百分位數(shù)據(jù)情況（圖5）來(lái)看，民營(yíng)資本系族上市公司在各個(gè)百分位上的兩權(quán)分離度均高于整個(gè)A股上市公司，而國(guó)有資本系族上市公司在各個(gè)百分位上的兩權(quán)分離度則均低于整個(gè)A股上市公司。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

注：橫軸表示兩權(quán)分離度百分位（由高到低排序），縱軸表示對(duì)應(yīng)百分位上上市公司的兩權(quán)分離度。

二、民營(yíng)資本系族的資本運(yùn)作分析

A股民營(yíng)資本系族的發(fā)展映射出我國(guó)產(chǎn)業(yè)及金融格局的演化。民營(yíng)資本系族的發(fā)展壯大，得益于A股資本市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，是中國(guó)企業(yè)產(chǎn)業(yè)多元化的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的縮影。傳統(tǒng)資本系族的原始積累多始于制造業(yè)，如萬(wàn)向系發(fā)端于傳統(tǒng)制造業(yè)，逐漸打造成產(chǎn)業(yè)系族。

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，近年來(lái)發(fā)展壯大的新興資本則更傾向于通過(guò)并購(gòu)重組快速搭建資本系族。當(dāng)前資本系族的資本運(yùn)作與“德隆系”時(shí)代基本相似，即以金融手段撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，但其產(chǎn)業(yè)整合的范圍已從境內(nèi)拓展至全球，從一二級(jí)市場(chǎng)套利升級(jí)為跨境估值套利。

上市公司平臺(tái)是民營(yíng)系族的核心構(gòu)架，是實(shí)現(xiàn)系族內(nèi)外資金融通的主渠道。民營(yíng)系族企業(yè)獲得上市公司控制權(quán)、構(gòu)建系族一個(gè)重要目的是以金融手段進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，從資源流動(dòng)中謀取高額收益。A股民營(yíng)資本系族的套利路徑，歸根結(jié)底即為低買高賣，一方面通過(guò)資產(chǎn)低買高賣尋求溢價(jià)，將自身培育或收購(gòu)的資產(chǎn)包裝注入上市公司，以達(dá)到財(cái)富增值的目的，系族內(nèi)幾個(gè)上市平臺(tái)之間，通過(guò)實(shí)際控制人的資產(chǎn)騰挪，也可以達(dá)到協(xié)同共贏的目的；另一方面通過(guò)定增等運(yùn)作，低價(jià)獲得系內(nèi)上市公司的增發(fā)股票，待鎖定期滿以及股價(jià)升值獲得資本增值。

從圖6和表5中可以看到，本報(bào)告梳理的76個(gè)民營(yíng)資本系族中，有68個(gè)系族內(nèi)上市公司發(fā)生過(guò)至少一次并購(gòu)活動(dòng)，占比接近90%。其中，熊續(xù)強(qiáng)家族控制的銀億系內(nèi)上市公司并購(gòu)次數(shù)最多，三年內(nèi)完成了14次并購(gòu)交易；其次為海航系和復(fù)星系，近三年內(nèi)分別完成了13次和12次并購(gòu)交易。本報(bào)告統(tǒng)計(jì)還發(fā)現(xiàn)，近三年來(lái)，179家民營(yíng)資本系族上市公司共完成262次并購(gòu)重組，合計(jì)金額約4142億元人民幣。

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

統(tǒng)計(jì)截止日期：2017年2月7日

以長(zhǎng)城系為例。2014年初，趙銳勇旗下核心資產(chǎn)長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶上市，獲得第一個(gè)上市公司平臺(tái)，隨后收購(gòu)東方龍輝、諸暨長(zhǎng)城影視、微距廣告、玖明廣告和浙江中影控等公司股權(quán)；2014年7月，長(zhǎng)城集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)四川圣達(dá)原控股股東所持股份，并將其更名為長(zhǎng)城動(dòng)漫，獲得第二個(gè)上市公司平臺(tái)，以現(xiàn)金形式購(gòu)買杭州長(zhǎng)城、宏夢(mèng)卡通、東方國(guó)龍、新娛兄弟、滁州創(chuàng)意園等七家公司股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)21.34億元；2015年，長(zhǎng)城集團(tuán)收購(gòu)天目藥業(yè)控股權(quán)，獲得第三個(gè)上市公司平臺(tái)。

再以銀億系為例。2012年，熊續(xù)強(qiáng)將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入ST蘭光，完成借殼上市，并將其更名為銀億股份，并于2014年至2016年間完成14筆收購(gòu)，獲得寧波昊圣、恒瑞置業(yè)、濟(jì)州悅海堂、南京潤(rùn)昇咨詢、富田置業(yè)、慈溪恒康投、紹興盛創(chuàng)投資、添泰置業(yè)等公司控股權(quán)；2014年3月，熊續(xù)強(qiáng)旗下的銀億控股通過(guò)收購(gòu)控制了康強(qiáng)電子19.72%股權(quán)，并通過(guò)持續(xù)增持，獲得康強(qiáng)電子控制權(quán)；2016年4月，銀億系又出資8.5億元獲得河池化工控制權(quán)。

廈門當(dāng)代系也是通過(guò)買殼快速構(gòu)建而成。2010年，廈門當(dāng)代集團(tuán)以6474.5萬(wàn)元收購(gòu)*ST大水29.99%股權(quán)，成為控股股東，并將其更名為當(dāng)代東方；2014年，當(dāng)代集團(tuán)以2.9億元代價(jià)成為國(guó)旅聯(lián)合第一大股東。2016年3月，王春芳獲得通過(guò)受讓國(guó)有股份獲得廈華電子控制權(quán)。

華夏系的資本擴(kuò)張路徑也與上述三例相似。2009年，王文學(xué)從臺(tái)商陳和貴手中買下了*ST國(guó)祥；2011年，華夏幸福在A股借殼上市；2015年11月，王文學(xué)通過(guò)“受讓股權(quán)+受托行使股份表決權(quán)”方式成為黑牛食品實(shí)際控制人；2016年7月，王文學(xué)又以“受讓股份+受托行使股份表決權(quán)”方式獲得玉龍股份的控制權(quán)。

除了控股上市公司平臺(tái)，中植系、復(fù)星系、明天系、寶能系等資本系族還通過(guò)股份受讓成為多家A股上市公司的二股東，循序向上市公司引入資金及產(chǎn)業(yè)，甚至主導(dǎo)其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。以肖建華的明天系為例，其已構(gòu)建涵蓋證券、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產(chǎn)業(yè)鏈，可以進(jìn)行多種形式的資本運(yùn)作。再以中植系為例，中融信托及恒天財(cái)富、新湖財(cái)富等多家第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)是其核心金融平臺(tái)，借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運(yùn)作獲得股權(quán)或現(xiàn)金，再通過(guò)中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購(gòu)資產(chǎn)。

杉杉、復(fù)星等民營(yíng)系族已經(jīng)培育起包括銀行、保險(xiǎn)、PE在內(nèi)的金融圖譜，以金融的力量整合發(fā)展實(shí)業(yè)，完成產(chǎn)融結(jié)合。2014年2月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立投行團(tuán)隊(duì)，開(kāi)展戰(zhàn)略投資、收購(gòu)兼并，以及整合上市公司、注入優(yōu)質(zhì)資源等業(yè)務(wù)。

平臺(tái)成立后，先后參與多家上市公司產(chǎn)業(yè)整合。其中，艾迪西置入作價(jià)169億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系實(shí)現(xiàn)賣殼退出；*ST江泉擬作價(jià)22億元收購(gòu)鋰電池供應(yīng)商瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015年，杉杉系將中科英華（現(xiàn)名諾德股份）控制權(quán)讓與邦民創(chuàng)業(yè)及其一致行動(dòng)人。

民營(yíng)資本系族上市公司定增發(fā)生率及融資均值高于A股市場(chǎng)整體水平。從圖7中可以看到，近三年來(lái)，民營(yíng)資本系族上市公司進(jìn)行定增增發(fā)的概率以及每筆定增的融資額均值均高于A股上市公司整體情況。

三、監(jiān)管思考

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，民營(yíng)資本系族往往與過(guò)度融資、惡意圈錢、市場(chǎng)操縱、損害中小投資者利益等問(wèn)題緊密聯(lián)系。由于經(jīng)營(yíng)和治理問(wèn)題而使資本系族集團(tuán)成員企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)的案例時(shí)有發(fā)生，部分資本系族企業(yè)1的連鎖式潰敗對(duì)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的負(fù)面效果。在2016年下發(fā)的問(wèn)詢函中，交易所已經(jīng)開(kāi)始針對(duì)相關(guān)公司與其幕后資本系的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行直接發(fā)問(wèn)，取得了初步成效。

大型資本系族在微觀層面的失敗，不但會(huì)給相關(guān)投資者帶來(lái)巨大損失，也會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果。

鑒于此，本報(bào)告認(rèn)為，針對(duì)民營(yíng)資本系族上市公司，應(yīng)當(dāng)探索建立更有針對(duì)性的綜合監(jiān)管體系。一是設(shè)計(jì)監(jiān)管指標(biāo)，監(jiān)控資本系族上市公司風(fēng)險(xiǎn)；二是強(qiáng)化對(duì)資本系族上市公司的信息披露監(jiān)管；三是探索對(duì)資本系族上市公司的其他監(jiān)管措施；四是與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作監(jiān)管機(jī)制；五是發(fā)揮外部監(jiān)管力量對(duì)資本系族上市公司的監(jiān)督作用。

設(shè)計(jì)監(jiān)管指標(biāo)，監(jiān)控資本系族上市公司風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)資本系族上市公司的監(jiān)管，重在監(jiān)控。因此，在劃分監(jiān)管責(zé)任的基礎(chǔ)上，應(yīng)設(shè)計(jì)系列監(jiān)管指標(biāo)，實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)管。通過(guò)對(duì)部分典型案例的深入分析發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)資本系族的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要來(lái)自三個(gè)方面：一是實(shí)際控制人利用非公平關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司；二是操縱股價(jià)；三是資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。其中，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)最為嚴(yán)重，有可能引起連鎖反應(yīng)。監(jiān)管指標(biāo)應(yīng)充分防范這三方面風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)化對(duì)資本系族上市公司的信息披露監(jiān)管?！蹲C券法》與《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，均強(qiáng)化了對(duì)上市公司股東與實(shí)際控制人的信息披露義務(wù)和責(zé)任。對(duì)資本系族上市公司而言，強(qiáng)化信息披露，應(yīng)該成為對(duì)其的主要監(jiān)管手段之一。實(shí)踐中交易所需要特別關(guān)注民營(yíng)資本系族上市公司最終控制人的披露情況。

探索對(duì)資本系族上市公司的其他監(jiān)管措施。從系族企業(yè)的監(jiān)管對(duì)象來(lái)說(shuō)，應(yīng)將對(duì)民營(yíng)資本系族上市公司列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。在一定的范圍內(nèi)，探索對(duì)民營(yíng)資本系族上市公司實(shí)行有一定差別的配套監(jiān)管措施。

與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作監(jiān)管機(jī)制。資本系族上市公司的潛在問(wèn)題之一，就是最終控制人或者控股股東利用上市公司進(jìn)行違規(guī)融資，包括違規(guī)擔(dān)保等方式。針對(duì)民營(yíng)系族上市公司的違規(guī)融資，可探索與銀監(jiān)會(huì)建立協(xié)作監(jiān)管機(jī)制；對(duì)旗下?lián)碛写罅拷鹑跈C(jī)構(gòu)的資本系族，即“類金融控股集團(tuán)”，更加需要與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合監(jiān)管。

發(fā)揮外部監(jiān)管力量對(duì)資本系族上市公司的監(jiān)督作用。一是充分發(fā)揮財(cái)經(jīng)媒體對(duì)資本系族上市公司的監(jiān)督作用。由于財(cái)經(jīng)媒體可披露大量的非法定披露信息，因此對(duì)于提高系族企業(yè)的透明度、發(fā)揮輿論監(jiān)督作用非常重要。二是發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，包括會(huì)計(jì)師、律師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券分析師等的作用，會(huì)計(jì)師、律師、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在監(jiān)督資本系族上市公司履行信息披露義務(wù)與責(zé)任中發(fā)揮著重要作用。