諾亞財(cái)富發(fā)布2020下半年投策報(bào)告：未來(lái)買(mǎi)個(gè)股跑輸市場(chǎng)是常態(tài)

7月12日，諾亞控股有限公司（下稱(chēng)“諾亞財(cái)富”）發(fā)布主題為《風(fēng)雨初歇日，股債均衡時(shí)》的2020年下半年投資策略報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《諾亞財(cái)富2020下半年投策報(bào)告》”）。

該報(bào)告稱(chēng)，放眼當(dāng)下，正所謂風(fēng)雨初歇之際，雖然境外疫情依然沒(méi)有得到完全抑制，但疫情帶來(lái)的大面積封鎖以及市場(chǎng)的恐慌性?huà)伿鄹嬉欢温?，各?guó)政府都在積極的推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全球央行也都已經(jīng)加大了馬力放水救市，至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，而我們則站在了經(jīng)濟(jì)的新的十字路口，是時(shí)候去思考疫情之后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路、以及當(dāng)下的資產(chǎn)配置應(yīng)該如何做。

7月15日，《諾亞財(cái)富2020下半年投策報(bào)告》也邀請(qǐng)撰寫(xiě)團(tuán)隊(duì)做客直播間，從國(guó)內(nèi)宏觀(guān)、股市、債市、大宗商品、二級(jí)市場(chǎng)、私募股權(quán)、海外市場(chǎng)等多角度為投資人帶來(lái)分析展望。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)篇：股債均衡的最好時(shí)機(jī)

一、我們處在怎樣的經(jīng)濟(jì)周期中？

談到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，大家會(huì)非常關(guān)心我們當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置。如果按照傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘模型，我們現(xiàn)在應(yīng)該是處在復(fù)蘇周期。

如果從周期模型，比如說(shuō)庫(kù)存周期的模型來(lái)看，當(dāng)前其實(shí)是處在一個(gè)叫做被動(dòng)去庫(kù)存階段。疫情之后，商家囤積了很多存貨，沒(méi)有賣(mài)出去囤積在倉(cāng)庫(kù)，與此同時(shí)需求又是減弱。復(fù)產(chǎn)推進(jìn)之后，需求也在回暖。由于商家依然對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面持有比較悲觀(guān)態(tài)度，則不會(huì)去選擇增加庫(kù)存，所以隨著需求大于供給，也就出現(xiàn)了被動(dòng)去庫(kù)存階段。它所對(duì)應(yīng)的美林時(shí)鐘周期，就是所謂的復(fù)蘇周期。

再?gòu)牧硗庖粋€(gè)周期模型來(lái)看，也就是說(shuō)從貨幣和信用擴(kuò)張這樣一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制模型來(lái)看，當(dāng)前是處在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的周期中。

二、 下半年復(fù)蘇路徑是什么？

相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期而言，我們更傾向于認(rèn)為此次疫情是對(duì)經(jīng)濟(jì)做了一次壓力測(cè)試，所以我們現(xiàn)在更應(yīng)該去討論復(fù)產(chǎn)推進(jìn)情況如何。

從復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況來(lái)看，制造業(yè)較為樂(lè)觀(guān)，一來(lái)體現(xiàn)在工業(yè)增加值在二季度回暖、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也出現(xiàn)改善，二來(lái)是我們跟蹤的包括耗煤量、發(fā)電量、高爐開(kāi)工率、半鋼胎開(kāi)工率等高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，顯示工業(yè)制造業(yè)復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)較好。 

從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程來(lái)看，政府投資、公共消費(fèi)是前期經(jīng)濟(jì)回暖的主導(dǎo)者，私營(yíng)部門(mén)投資及居民消費(fèi)的復(fù)蘇較為緩慢，進(jìn)出口情況則受制于海外疫情的影響復(fù)蘇前景并不明朗。

經(jīng)濟(jì)重回景氣的標(biāo)志是信用擴(kuò)張能否持續(xù)轉(zhuǎn)好，企業(yè)是否愿意做資本支出。從近期社融與M2 的增速來(lái)看，疫情后資金的供需兩端都有比較明顯的復(fù)蘇，但社融-M2 之差依然沒(méi)有抬頭，也暗示當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資活力并沒(méi)有全面被激活。

具體來(lái)看，上半年社融主要流向?yàn)檎畟?、企業(yè)債、信貸。其中，政府債受到地方專(zhuān)項(xiàng)債提前下放的提振。而企業(yè)債方面以短融為主，表明企業(yè)以短期資金周轉(zhuǎn)為目的，資本支出并未顯著抬頭。報(bào)告認(rèn)為，受疫情影響較大的私營(yíng)企業(yè)部門(mén)的長(zhǎng)期資本支出需求或需等到四季度企業(yè)盈利情況回暖后才會(huì)有顯著抬頭。

三、下半年會(huì)不會(huì)是V形復(fù)蘇？

經(jīng)濟(jì)的V 型復(fù)蘇很難發(fā)生，大概率呈現(xiàn)L型的溫和復(fù)蘇，且復(fù)蘇速度在下半年或會(huì)出現(xiàn)放緩跡象。而上半年主流資本市場(chǎng)在各國(guó)央行的助力下完成了漂亮的反彈，但目前中國(guó)央行已經(jīng)表態(tài)不搞大水漫灌，而是通過(guò)創(chuàng)新工具直達(dá)實(shí)體，以寬信用為核心政策目標(biāo)，海外央行們也基本打光了子彈，下半年股債市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)不明朗，這正是股債均衡配置的較好時(shí)候。

以中國(guó)市場(chǎng)為例，低估值和盈利增長(zhǎng)的逐漸好轉(zhuǎn)使得目前A 股存在明顯的配置價(jià)值，當(dāng)下是增加股票資產(chǎn)配置比例的良好時(shí)機(jī)。而債券端則受制于流動(dòng)性的邊際收緊難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，因此我們認(rèn)為可以進(jìn)行股債均衡配置，充分利用資產(chǎn)配置這個(gè)免費(fèi)的午餐，以不變應(yīng)萬(wàn)變。 

私募股權(quán)篇：當(dāng)下是配置私募股權(quán)基金的良機(jī)

政策新周期助力私募股權(quán)新起點(diǎn)

從私募股權(quán)發(fā)展的歷程來(lái)講的話(huà)，基本上經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期，先是金礦時(shí)期，隨后是泡沫時(shí)期，再之后經(jīng)歷了泡沫的破滅。2019年，基本很難想到一個(gè)代表性的風(fēng)口，基本進(jìn)入寂靜期，投融資在一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅下滑。

我們現(xiàn)在處于一個(gè)什么時(shí)間點(diǎn)？

報(bào)告認(rèn)為現(xiàn)在正處于政策新周期，助力私募股權(quán)的新起點(diǎn)。最近肖鋼主席也說(shuō)，暫停IPO其實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)打擊非常大，尤其是PEVC市場(chǎng)，報(bào)告相信政策的延續(xù)性會(huì)比之前更加穩(wěn)定。無(wú)論是5G還是新基建的推出，都孕育了新的機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。所以報(bào)告認(rèn)為下圖中的藍(lán)線(xiàn)是會(huì)往上走的。同時(shí)募集和投資有時(shí)間差，那么如果在前一段時(shí)間投資期已經(jīng)經(jīng)歷了基金的成立，那么后續(xù)陸續(xù)有資金項(xiàng)目推出，就會(huì)帶動(dòng)比之前更好的基金表現(xiàn)，有了這樣的基金背書(shū)，未來(lái)融資端的回升可期。

所以報(bào)告認(rèn)為無(wú)論從退出環(huán)境，從科技、從資本的供應(yīng)角度來(lái)講，現(xiàn)在都是一個(gè)新的起點(diǎn)，對(duì)于未來(lái)私募股權(quán)市場(chǎng)來(lái)講，是一個(gè)非常好的一個(gè)開(kāi)端。

當(dāng)下是配置私募股權(quán)基金的良機(jī)

對(duì)于私募股權(quán)投資而言，最重要的是時(shí)點(diǎn)的選擇。其一是開(kāi)始投資的時(shí)間，數(shù)據(jù)表明，在募集較差的年份進(jìn)行投資，最終的平均凈IRR 的表現(xiàn)反而比較高，因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前私募股權(quán)募集端疲軟，但卻是投資者積極配置私募股權(quán)基金的好時(shí)點(diǎn)。其二是基金退出時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，從目前看，科創(chuàng)板已經(jīng)開(kāi)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制也正逐漸落地，現(xiàn)在開(kāi)始投資，3-4 年后基金進(jìn)入退出期時(shí)市場(chǎng)大概率處于較為寬松的環(huán)境中?；痖_(kāi)始投資和退出的時(shí)間點(diǎn)決定了投資能夠獲取的全市場(chǎng)平均收益水平，但究竟能獲得多少超過(guò)市場(chǎng)的收益，這取決于對(duì)管理人的選擇。

從資金募集能力和項(xiàng)目投資數(shù)量來(lái)看，頭部管理人都更有優(yōu)勢(shì)，歷史研究也表明，頭部管理人業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，而業(yè)績(jī)較差的管理人卻很難實(shí)現(xiàn)逆襲。

因此，投資人應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目獲取能力、判斷能力和投后賦能能力強(qiáng)的頭部管理人，拒絕“屌絲”管理人。而對(duì)于更加追求良好現(xiàn)金回流與較高確定性的客戶(hù)，則推薦關(guān)注S 基金。

S 基金迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇

在募資端我們看到，2015-2017 年是新成立股權(quán)基金數(shù)量井噴的三年，按照6 年左右募集加退出時(shí)間計(jì)算，未來(lái)三年會(huì)是基金退出的高潮，雖然資本市場(chǎng)的改革降低了PE/VC 基金IPO 退出的難度，但退出端的“堰塞湖”問(wèn)題仍然突出。

但是，這恰恰為S 基金的發(fā)展提供了機(jī)遇。正是因?yàn)橛写罅康幕鸺磳⒌狡?，一?jí)市場(chǎng)存量規(guī)模越來(lái)越大，2020 年開(kāi)始成立的S 基金將會(huì)有更多的項(xiàng)目供給。此外，當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境讓S 基金有更多機(jī)會(huì)，以更高的折扣抄底違約的機(jī)構(gòu)和個(gè)人LP 份額。

一方面，政府引導(dǎo)基金和銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)是VC/PE 最主要的LP，但是，資管新規(guī)的出臺(tái)和政府引導(dǎo)基金的降溫使得機(jī)構(gòu)LP 違約率上升，為了按原計(jì)劃投資，GP 只得尋找接替LP，S 基金在這時(shí)更容易談到合適的折扣，以較低的價(jià)格入場(chǎng)。

另一方面，VC/PE 的另一重要資金來(lái)源是民營(yíng)企業(yè)主，但是新冠疫情給中小企業(yè)和個(gè)人企業(yè)主的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)了極大沖擊，為維持自身業(yè)務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，加強(qiáng)現(xiàn)金流管控，他們被迫選擇放緩出資進(jìn)度，也即是個(gè)人LP 的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，并且還有較強(qiáng)的PE/VC 二手份額轉(zhuǎn)讓的意愿。這時(shí)，S 基金有機(jī)會(huì)拿到更優(yōu)的折扣，也能夠獲得LP 在過(guò)往年份不愿意出售的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，交易難度大大降低。 

二級(jí)市場(chǎng)篇：布局風(fēng)格均衡的頭部大型管理人良機(jī)

從估值修復(fù)走向盈利兌現(xiàn)

近日，A股市場(chǎng)吸引了眾多投資人目光。大家都知道，在目前寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化的背景下，我們認(rèn)為前期市場(chǎng)估值修復(fù)行情已經(jīng)走向尾聲，接下來(lái)實(shí)際會(huì)是市場(chǎng)等待盈利兌現(xiàn)的過(guò)程。也就是說(shuō)，下半年市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力是估值修復(fù)到盈利兌現(xiàn)這條主線(xiàn)。

前面宏觀(guān)分析也講到，下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能呈現(xiàn)一波三折的狀態(tài)，因此映射到企業(yè)盈利上，我們認(rèn)為復(fù)蘇會(huì)比較緩慢，大概率會(huì)造成A股上漲路徑，可能會(huì)變頻，而且變長(zhǎng)。

未來(lái)買(mǎi)個(gè)股跑輸市場(chǎng)的情況是常態(tài)

長(zhǎng)期看，低估值和盈利增長(zhǎng)的逐漸好轉(zhuǎn)使得目前A 股存在明顯的配置價(jià)值，這點(diǎn)毋庸置疑。但從中短期看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的反復(fù)對(duì)于盈利端的影響使得A 股難以立刻進(jìn)入全面牛市行情，風(fēng)格切換所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)走勢(shì)仍是市場(chǎng)的主要特征。

我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去十年以來(lái)股票策略在A 股不同市場(chǎng)趨勢(shì)下的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，除去在趨勢(shì)性上漲行情下，策略跑輸市場(chǎng)外，在震蕩市以及趨勢(shì)性下跌市中均明顯跑贏市場(chǎng)。

我們認(rèn)為這其中的邏輯在于：首先，在趨勢(shì)性上漲行情下，尤其是急漲行情下，多頭策略由于倉(cāng)位的原因，往往趕不上市場(chǎng)漲幅。再者，由于私募多頭策略追求的是絕對(duì)收益的目標(biāo)，因此常常傾向于在市場(chǎng)上漲一段時(shí)間后作減倉(cāng)處理，導(dǎo)致享受不到市場(chǎng)最后的那段收益。然而，也正是歸功于這種絕對(duì)收益目標(biāo)和倉(cāng)位控制，在市場(chǎng)趨勢(shì)性下跌時(shí)起到了控制回撤的作用。在震蕩市中，市場(chǎng)往往呈現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，因此對(duì)于投研和交易能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，大概率都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，取得超額收益。

因此如果在未來(lái)的一段時(shí)間里波動(dòng)仍是主線(xiàn)，那么對(duì)于大多數(shù)個(gè)人投資者而言，選擇股票多頭策略基金顯然要好于直接參與股市（事實(shí)上，即使在單邊上漲行情中，由于個(gè)人投資者資金與投研能力的限制，直接買(mǎi)個(gè)股跑輸市場(chǎng)的情況也是常態(tài)）。

布局風(fēng)格均衡的頭部大型管理人

既然選擇基金的方式參與A 股投資，那么選擇合適的管理人就顯得至關(guān)重要。我們選取了2015 年以來(lái)不同規(guī)模人的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)規(guī)律：

首先從年度表現(xiàn)看，小于20 億管理規(guī)模的管理人無(wú)論在何種市場(chǎng)風(fēng)格下的平均業(yè)績(jī)均不如20 億上及50 億以上的管理人。其次，50 億以上的管理人更容易在大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格下取得良好的業(yè)績(jī)，而小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格更適合20 億以上管理人。

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因同樣不難解釋?zhuān)合鄬?duì)而言，價(jià)值策略的容量大，且大市值股票的流動(dòng)性更好，因此更適合50 億以上規(guī)模的管理人；而中小型管理人的資金運(yùn)用更為靈活，因此在小盤(pán)或者成長(zhǎng)策略方面更有比較優(yōu)勢(shì)。而在小規(guī)模管理人雖然也不乏優(yōu)秀的管理人，但整體而言在投研以及風(fēng)控能力上與中大型管理人存在巨大差異，因此平均業(yè)績(jī)落后也就不足為奇了。

從今年以來(lái)的表現(xiàn)看，歷年的統(tǒng)計(jì)規(guī)律也基本適用：即在小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格下，20 億以上管理人的業(yè)績(jī)最佳，達(dá)到5.1%，而50 億以上大管理相對(duì)落后。考慮到年初以來(lái)極端的成長(zhǎng)風(fēng)格難以持續(xù)以及逐漸回歸的大盤(pán)風(fēng)格，因此接下里或是布局風(fēng)格均衡的頭部大型管理人的良機(jī)。 

債券和商品投資篇：信用債相對(duì)利率債高票息優(yōu)勢(shì)更為凸顯

債市拐點(diǎn)未到

回顧過(guò)去每一輪牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)的出現(xiàn)都會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面的企穩(wěn)回升或者是流動(dòng)性的收緊。

雖然，3-5 月份經(jīng)濟(jì)回升的斜率較高，但我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升的速度可能會(huì)逐步放緩。首先，下半年專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行額度將會(huì)明顯低于1-5 月份，從這個(gè)角度來(lái)看，后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度將會(huì)弱于前期。

其次，3-5月上游復(fù)工復(fù)產(chǎn)的明顯恢復(fù)，包括黑色和有色在內(nèi)的工業(yè)品需求也比較旺盛，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的反彈。但在財(cái)政和基建政策并沒(méi)有超預(yù)期的情況下，中上游行業(yè)的囤貨需求也會(huì)逐漸下滑，帶動(dòng)工業(yè)品需求和價(jià)格回落。這種預(yù)期差下，會(huì)使得后續(xù)經(jīng)濟(jì)反彈動(dòng)能放緩。此外，出口“韌性”也一定程度上支撐了經(jīng)濟(jì)反彈，但主要是由于很多出口訂單是在去年年底和今年年初簽訂，因此復(fù)工復(fù)產(chǎn)后開(kāi)始趕工此前簽訂的訂單，但后續(xù)的新簽訂單大幅減少，所以未來(lái)生產(chǎn)和出口也會(huì)出現(xiàn)明顯下降。整體來(lái)看，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)回升的速度可能很難維持當(dāng)前的斜率，而是開(kāi)始逐漸放緩。

再看流動(dòng)性。雖然市場(chǎng)等待的降息、降準(zhǔn)并未出現(xiàn)，而是長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多月暫停公開(kāi)市場(chǎng)投放，但我們?nèi)タ促Y金利率依然處于低位，并沒(méi)顯示流動(dòng)性收緊的跡象。貨幣政策是由極度寬松轉(zhuǎn)向常態(tài)化寬松。在寬貨幣到寬信用的過(guò)程中，受益的主要是國(guó)企和大型企業(yè)，新增社融的主要貢獻(xiàn)是地方政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本并沒(méi)有得到太大改善。所以，信用的寬松是結(jié)構(gòu)性的，并不牢固。如果未來(lái)收緊貨幣，企業(yè)的融資成本必然會(huì)相應(yīng)抬升，無(wú)異是對(duì)寬信用節(jié)奏的一種終止。另外，從總理最近講話(huà)中提到的“放水養(yǎng)魚(yú)”，也表明未來(lái)貨幣政策依然會(huì)延續(xù)寬松的趨勢(shì)。

所以，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面回升速度逐步放緩和流動(dòng)性維持寬松的判斷，我們認(rèn)為，預(yù)言債市拐點(diǎn)到來(lái)，還為之尚早。

震蕩市下，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債

利率震蕩市中，信用利差往往也沒(méi)有趨勢(shì)性的變化。所以，無(wú)論是利率債還是信用債，獲取資本利得收益的空間被大幅壓縮，票息將是債券投資收益的主要貢獻(xiàn)。

我們認(rèn)為，從這個(gè)意義上而言，信用債相對(duì)利率債高票息的優(yōu)勢(shì)會(huì)更為凸顯。如果能夠控制信用風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)進(jìn)行信用下沉，那么持倉(cāng)收益也會(huì)自然提升。

相對(duì)價(jià)格更高的黃金，白銀的補(bǔ)漲空間或許更大

本輪黃金牛市始于2018 年10 月，在2019 年6 月進(jìn)入加速上升階段。自2020年3 月美元流動(dòng)性沖擊之后，黃金進(jìn)入較為波折的上漲期。隨著本輪黃金牛市進(jìn)入第三個(gè)年份，以及疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時(shí)刻正在過(guò)去。

決定黃金走勢(shì)的核心是美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率，而美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率可以拆分為名義利率和通脹率。所以，金價(jià)走勢(shì)的判斷關(guān)鍵在于名義利率和通脹率如何表現(xiàn)。目前美聯(lián)儲(chǔ)封鎖負(fù)利率可能，使得美債收益率下行空間有限。

美國(guó)較為疲弱的基本面也使得不太可能實(shí)現(xiàn)V 型復(fù)蘇，所以美債利率并不存在大幅上行的基礎(chǔ)。極有可能是重復(fù)08 年次貸危機(jī)之后的窄幅震蕩格局。

雖然目前美國(guó)缺乏明確的貨幣發(fā)行向通脹傳遞路徑，但中期來(lái)看通脹預(yù)期還是有望回升。但是考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度以及油價(jià)未來(lái)的上行幅度，本次通脹預(yù)期的上行程度也將弱于08 年之后。

我們認(rèn)為，未來(lái)通脹的上行是黃金牛市延續(xù)的核心驅(qū)動(dòng)力，但是程度上將會(huì)弱于08 年之后。黃金與白銀的比價(jià)多數(shù)時(shí)間處于穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。每當(dāng)達(dá)到歷史限值之后，金銀比都會(huì)出現(xiàn)均值回歸，向比價(jià)中樞靠攏。去年，黃金價(jià)格開(kāi)啟了加速上升通道，在今年疫情沖擊下，更是進(jìn)一步向歷史最高點(diǎn)沖擊，反觀(guān)白銀卻表現(xiàn)平平，一直在均值附近上下波動(dòng)，金銀比也因此上升到絕對(duì)的歷史高位。

隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)最大的沖擊階段已經(jīng)過(guò)去以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，我們認(rèn)為相對(duì)價(jià)格更高的黃金，白銀的補(bǔ)漲空間或許更大。 

海外投資篇：

預(yù)計(jì)新興經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)）的復(fù)蘇將面臨更大下行風(fēng)險(xiǎn)

由于疫情目前仍在多個(gè)主要新興市場(chǎng)（印度、巴西、俄羅斯等）蔓延，受到醫(yī)療資源的限制，我們預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)疫情可能比發(fā)達(dá)地區(qū)更難控制。同時(shí)，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家的政府和央行由于擔(dān)心貨幣寬松和財(cái)政赤字的大幅增加將導(dǎo)致本幣大幅貶值，從而使得美元標(biāo)價(jià)的債務(wù)攀升，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此沒(méi)有能力實(shí)施超寬松的刺激政策，難以阻擋經(jīng)濟(jì)下行。

我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)“V”型或接近“V”型的反彈將大概率出現(xiàn)在三季度，且主要經(jīng)濟(jì)體之間的差別不會(huì)太大。但疫情所帶來(lái)的中長(zhǎng)期影響，比如就業(yè)市場(chǎng)疲弱、供應(yīng)鏈的重塑、債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致違約等等將使得經(jīng)濟(jì)難以回到復(fù)蘇前的水平，因此進(jìn)入四季度，復(fù)蘇的節(jié)奏或?qū)⒎啪彙６ㄟ^(guò)以上對(duì)政策空間以及經(jīng)濟(jì)體相對(duì)獨(dú)立性等方面的分析，我們認(rèn)為美國(guó)的復(fù)蘇情況將好于日本，日本好于歐元區(qū)，而相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

建議投資者考慮疫情期間表現(xiàn)落后的板塊和市場(chǎng)，但對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體保持謹(jǐn)慎。即使全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“V 型”反彈，“V 型”的末端也將低于起點(diǎn)，而且下半年出現(xiàn)“第二波”疫情的可能性不小，投資者需要加強(qiáng)安全資產(chǎn)（比如投資級(jí)債券、中資美元債、黃金）和對(duì)沖策略（比如做多波動(dòng)率和恐慌指數(shù)策略）來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)將好于安全資產(chǎn)

下半年我們認(rèn)為全球資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)由底部反彈的帶動(dòng)下以及超寬松政策的支撐下，將主要呈現(xiàn)“risk-on”的走勢(shì)，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)好于安全資產(chǎn)，同時(shí)美元走弱；但考慮到上述新興市場(chǎng)（除中國(guó)）在走出底部過(guò)程中面臨較多的不確定性，相對(duì)看好發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

而下半年海外資產(chǎn)配置最受關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題無(wú)疑是“ 美股怎么走”。而回顧2008 年以來(lái)（除2008 年）的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美股全年收跌的只有2015 年和2018 年，而這兩年均與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策有關(guān)。盡管2008年以來(lái)的復(fù)蘇周期是美國(guó)史上最緩慢的，但股市表現(xiàn)仍然靚麗。

而2018 年的市場(chǎng)波動(dòng)也不可避免地受到中美貿(mào)易摩擦的影響，然而盡管2019 年中美貿(mào)易摩擦5 月和8 月仍然兩次升級(jí)，但美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣，利率回落，股市整體收漲。

雖然目前美股估值已經(jīng)超出10 年最高水平，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨最大的衰退，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部超寬松的政策對(duì)美股的支撐仍然存在（美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策將持續(xù)到2022 年），尤其是在三季度經(jīng)濟(jì)整體向好，同時(shí)財(cái)政刺激有望增加的情況下。

雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中債務(wù)問(wèn)題、通縮風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、逆全球化風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，未來(lái)的復(fù)蘇也預(yù)計(jì)是不完全的，但近期市場(chǎng)對(duì)“好消息”（例如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，疫苗研發(fā)進(jìn)展等）的反應(yīng)明顯比“壞消息”（例如社會(huì)騷亂事件）更加敏感。

考慮到美股已經(jīng)迅速反彈到年初高點(diǎn)，未來(lái)美股的走勢(shì)將受到企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，板塊之間分化與反轉(zhuǎn)相比上半年會(huì)更明顯。

中國(guó)香港經(jīng)濟(jì)走出衰退恐待明年

在新冠疫情、去年中美貿(mào)易摩擦及本地社會(huì)事件的累積效應(yīng)下，中國(guó)香港首季經(jīng)濟(jì)創(chuàng)有記錄以來(lái)最差表現(xiàn)，出口、消費(fèi)及投資的經(jīng)濟(jì)三大火車(chē)頭歇火，下半年粵港澳地區(qū)料逐步有條件通關(guān)，期待旅游及消費(fèi)緩慢改善。

展望下半年，港股中短期的不確定性因素并未解除，會(huì)繼續(xù)受到外圍歐美股市氣氛影響波動(dòng)，我們對(duì)于港股下半年表示審慎樂(lè)觀(guān)，恒指很可能在上半年的高位及低位區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)重啟及估值邏輯為市場(chǎng)筑底，中美關(guān)系、本地社會(huì)事件及疫情下半年可能反復(fù)亦限制了上行突破機(jī)會(huì)。

報(bào)告認(rèn)為下半年市場(chǎng)走出單邊行情的可能性較小，但波動(dòng)市場(chǎng)仍有投資機(jī)遇，策略上宜選股不選市，利好因素包括1）伴隨大灣區(qū)逐步且有條件的互相通關(guān)，旅游業(yè)及消費(fèi)可能緩慢恢復(fù)，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的韌性及復(fù)蘇有利于中資企業(yè)盈利重拾動(dòng)力，令恒生國(guó)企指數(shù)下半年很有機(jī)會(huì)跑贏恒生指數(shù)；2）中概股陸續(xù)赴港二次上市，及同股不同權(quán)公司有望“染藍(lán)”，即納入至恒生指數(shù)成分股，此類(lèi)高增長(zhǎng)的新經(jīng)濟(jì)股有望吸引外資及北水從而帶動(dòng)港股向上；3）舊經(jīng)濟(jì)股份如本地高息股板塊等，相對(duì)受到中美關(guān)系等重大事件影響較小，估值有一定吸引力，可挑選盈利穩(wěn)定且派息有較強(qiáng)保障的優(yōu)質(zhì)股份。